行思錄

　　30多年來，資本市場一直走在中國改革開放實踐的前沿，成為建設(shè)有效市場和有為政府的重要“實驗田”。國有企業(yè)改革與民營企業(yè)興起是改革開放實踐重要的成果，資本市場發(fā)揮了至關(guān)重要的推動作用：一是有效促進資本形成社會化。20世紀80年代國營企業(yè)改革在“撥改貸”之后陷入資本金緊缺的困境，股份制改造試點踏上破冰之途，并在1990年催生了滬深證券交易所的開業(yè)，使得股份公司資本形成社會化得以實踐確立，民營企業(yè)也打破“身份風險”的束縛，獲得公平的金融權(quán)利。二是有效促進公司治理規(guī)范化。20世紀90年代初國有企業(yè)改革在“放權(quán)讓利”“承包制”之后經(jīng)營普遍陷入無效率無效益的困境，國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度首先要突破“政企分開”這一關(guān)；企業(yè)通過改制上市促使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)真實分離，現(xiàn)代公司治理機制才得以依法實施，政企不分的弊端逐漸式微；同時民營企業(yè)也跳出“身份依附”的怪圈，獲得公平的發(fā)展機會。三是有效促進資源配置市場化。21世紀初，國有股減持試點及大討論引起市場持續(xù)下跌，通過股權(quán)分置改革終確立以市場價格作為國有資本的定價依據(jù)，價格機制真正成為引導資源配置的中樞，同時民營資本也擺脫“身份不仁”的限制，獲得公平的增長激勵。30多年來，在資本市場的推動下國有企業(yè)和民營企業(yè)同步奔向市場經(jīng)濟的星辰大海。實踐表明，資本市場不僅是一種配置資源的經(jīng)濟手段，更是一套市場化、法治化導向的制度安排。資本市場是在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌進程中先具備現(xiàn)代金融特征和市場經(jīng)濟屬性的制度體系，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和大陸法系下，構(gòu)建現(xiàn)代資本市場制度體系具有特殊的規(guī)律性，30多年來資本市場制度理論和實踐形成了三座里程碑：一是1990年滬深證券交易所的成立及開業(yè)，形成規(guī)范化的證券交易制度，各類資產(chǎn)通過證券化在資本市場獲得標準化的價格機制和流動性機制，為國有企業(yè)實現(xiàn)政企分開、規(guī)范公司治理奠定了制度基礎(chǔ)。在20世紀90年代，資本市場為國有企業(yè)實現(xiàn)三年脫困目標，實施“鼓勵兼并、規(guī)范破產(chǎn)、下崗分流、減員增效”的國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組發(fā)揮了積極的推動作用。二是2005年啟動的股權(quán)分置改革，形成市場化的資本價格機制，各類資本在資本市場獲得公平的價格發(fā)現(xiàn)和股權(quán)激勵。上市公司國有股以市場價格交易、計價、考核、運營，為國有企業(yè)管理體制從“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;以管資本為主”形成了制度基礎(chǔ)。同時資本市場基礎(chǔ)制度形成轉(zhuǎn)折性變化，上市公司并購重組以股份作為支付對價、私募股權(quán)基金形成市場化增值和退出機制、在全流通市場上股票成為期貨及衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、上市公司治理形成股東共同的利益基礎(chǔ)、股權(quán)激勵成為風險管理的重要手段。三是2019年上交所科創(chuàng)板試點注冊制，形成金融化的產(chǎn)業(yè)估值體系，新興產(chǎn)業(yè)在資本市場實現(xiàn)跨期的價值發(fā)現(xiàn)和風險管理，為實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略形成制度基礎(chǔ)。注冊制試點構(gòu)建起多元包容的發(fā)行上市標準，強化了市場導向的價格形成機制，更加有效發(fā)揮價格引導資源配置的作用，進一步健全以信息披露為核心的監(jiān)管體系，促進資本市場對轉(zhuǎn)型升級風險、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風險、動能轉(zhuǎn)換風險具有更強的包容性，對推動轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動能具有更好的適應(yīng)性。本書上篇從理論和實踐、歷史和現(xiàn)實、國際和國情多維度實證分析股票發(fā)行制度和注冊制的形成邏輯和發(fā)展規(guī)律，圍繞構(gòu)成股票發(fā)行制度的三根支柱——發(fā)行審核制度、信息披露制度、發(fā)行定價與承銷制度進行深度比較分析，深刻揭示注冊制改革是涉及的資本市場監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管生態(tài)的深刻變革，開創(chuàng)性地提出實行注冊制需要構(gòu)建的發(fā)行審核機制、價格形成機制、市場約束機制“三位一體”有機系統(tǒng)的形成方案，以及構(gòu)建發(fā)行人、投資者、中介機構(gòu)、監(jiān)管部門分工負責、分權(quán)制衡結(jié)構(gòu)生態(tài)的實現(xiàn)路徑；通過深度剖析注冊制與核準制的差異，明確界定注冊制的市場化特征，即多元包容的發(fā)行上市標準、權(quán)責清晰的分散決策機制、均衡博弈的市場化定價機制、更高水平的信息披露體系；提出全面實行注冊制需要健全完善的制度安排及其建議：一是明確責任體系促進中介機構(gòu)歸位盡責，二是構(gòu)建高質(zhì)量的信息披露體系，三是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型提升監(jiān)管效能，四是推動中國特色投資者保護體系建設(shè)。進而指出注冊制改革將深度改變資本市場制度運行的基礎(chǔ)，在微觀層面市場參與各方需要適應(yīng)新的市場發(fā)展生態(tài)，即發(fā)行人質(zhì)量評價標準的多元化、發(fā)行定價波動的非線性化、發(fā)行節(jié)奏速率的非均勻性、退市與IPO頻率的非對稱性、投資人利益格局調(diào)整的非一致性。在宏觀層面資本市場制度體系將更加突出市場化導向，以信息披露為核心的注冊制下，IPO發(fā)行節(jié)奏常態(tài)化、IPO發(fā)行定價市場化、中介機構(gòu)發(fā)揮“看門人”作用、發(fā)行失敗及發(fā)行價格修正回歸形成市場約束、上市公司預期估值與優(yōu)勝劣汰形成市場激勵成為應(yīng)有之義和基本特征。本書中篇以資本市場法律制度、監(jiān)管制度、運行制度的基礎(chǔ)理論、歷史沿革、國際實踐、中國實際為經(jīng)緯展開系統(tǒng)論述，通過深度剖析上市公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置改革、上市公司退市制度、并購重組制度、證券發(fā)行制度、投資者保護制度、資本市場制度型開放等七個方面的制度形成實踐和發(fā)展邏輯，表明構(gòu)建現(xiàn)代資本市場制度：首先要反映現(xiàn)代金融制度的本質(zhì)和特征，體現(xiàn)跨時間、跨空間交換價值的金 心理念和規(guī)律，遵循公開、公平、公正原則，體現(xiàn)保護投資人利益、發(fā)行人權(quán)力及法人財產(chǎn)獨立等權(quán)利主張，以及有效競爭、有限責任、分散決策、自由交換等市場經(jīng)濟基本法則；后要充分體現(xiàn)創(chuàng)新、開放、綠色、協(xié)調(diào)、共享的新發(fā)展理念和以人民為中心的發(fā)展思想。通過深刻辨析上市公司、證券公司兩大市場主體的功能作用和發(fā)展規(guī)律，表明：上市公司質(zhì)量是資本市場晴雨表功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，上市公司結(jié)構(gòu)體現(xiàn)國民經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和國家戰(zhàn)略實施的成效，上市公司發(fā)展反映宏觀經(jīng)濟政策導向和國家核心競爭力水平；證券公司是資本市場重要的中介機構(gòu)，是促進資本形成和交易的組織者和執(zhí)行者，是連接投資端與融資端的核心中介，是資本市場發(fā)揮樞紐功能的制度基礎(chǔ)和邏輯主體，沒有高質(zhì)量發(fā)展的證券行業(yè)就沒有成熟發(fā)達的資本市場。本書下篇圍繞資本市場制度生態(tài)的形成，收錄了作者自2020年以來公開發(fā)表的17篇文章，涉及注冊制改革、投資者保護、行業(yè)文化建設(shè)、行業(yè)社會責任、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、證券科技運用、人才隊伍建設(shè)、自律組織作用等方面制度建設(shè)的實踐與思考。人的自由而全面發(fā)展是社會發(fā)展與個人發(fā)展的和諧統(tǒng)一，建設(shè)有效市場與有為政府是實現(xiàn)社會目標與個人目標和諧統(tǒng)一的有效途徑。資本市場制度關(guān)系千萬重，涉及政府、市場、企業(yè)、個人的利害關(guān)切，但是歸根結(jié)底是要激發(fā)人的創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)創(chuàng)富活力，并為人的自強奮斗提供公平的機會、規(guī)則和權(quán)利。沒有無義務(wù)的權(quán)利，也沒有無權(quán)利的義務(wù)。注冊制在健全發(fā)行人權(quán)利保障機制的基礎(chǔ)上，對信息披露質(zhì)量、投資者保護、中介機構(gòu)責任提出了更高的標準和要求。在以信息披露為核心的注冊制下，既突出強調(diào)投資者維權(quán)，加強投資者合法權(quán)益的制度保護、行政保護、司法保護，也突出強調(diào)投資者教育，提高投資者對合法權(quán)益的自我認知、自我主張、自我維護。中介機構(gòu)特別是證券經(jīng)營機構(gòu)歸位盡責是實行注冊制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是資本市場在新發(fā)展格局中發(fā)揮樞紐功能的中樞要件；形成文化引領(lǐng)、專業(yè)為本、責任至重、聲譽至上的發(fā)展生態(tài)，是證券行業(yè)行穩(wěn)致遠、高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

　　安青松，研究員，經(jīng)濟學博士，中國社科院應(yīng)用經(jīng)濟學博士后。現(xiàn)任中國證券業(yè)協(xié)會黨委書記、會長（法定代表人）。曾任上市公司董事會秘書，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任，股權(quán)分置改革領(lǐng)導小組辦公室專職副主任，北京證監(jiān)局黨委委員、局長助理，中國上市公司協(xié)會副會長兼創(chuàng)始秘書長，青島證監(jiān)局黨委書記、局長，天津監(jiān)管局黨委書記、局長兼天津稽查局局長；中國政法大學、南開大學兼職教授，清華大學五道口金融學院研究生導師。學術(shù)專著《公司轉(zhuǎn)型：中國公司制度改革的新視角》《辨機：中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的微觀思考》《致知錄：中國資本市場實踐與思考》。