中國(guó)期貨價(jià)格行為特征與市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制研究/

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)（emerging market），價(jià)格行為本身又是期貨市場(chǎng)的本質(zhì)特征之一，作為一種比現(xiàn)貨交易更高級(jí)的形式，期貨價(jià)格行為是一個(gè)相對(duì)更為復(fù)雜的過(guò)程。利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)的一些新方法，本書(shū)系統(tǒng)和深入地研究了我國(guó)期貨價(jià)格行為及其復(fù)雜性，并在此基礎(chǔ)上探討了完善我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的基準(zhǔn)和效果的可能途徑。全書(shū)共有八章，大致分為四個(gè)部分：第一部分由第1章和第2章組成，基本屬于概述性質(zhì)，主要為整體的研究奠定基礎(chǔ)，有利于后繼定量研究和分析的展開(kāi)。第1章為緒論，是對(duì)本研究的背景、動(dòng)機(jī)、研究方法和研究路線等進(jìn)行的闡述。第2章為文獻(xiàn)和研究綜述，本章是對(duì)將要開(kāi)展的相關(guān)研究議題進(jìn)行的理論研究和實(shí)證研究的一個(gè)綜述，目的是為深入研究奠定一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)和分析，本書(shū)可以為研究指明一個(gè)正確的方向和可以進(jìn)行創(chuàng)新性研究的空間。第二部分由第3、4、5、6章組成，主要是對(duì)期貨價(jià)格行為的深入研究。第3章論述我國(guó)期貨市場(chǎng)及其穩(wěn)定機(jī)制，通過(guò)建立一個(gè)包括期貨市場(chǎng)外生穩(wěn)定機(jī)制和內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制層面的分析框架，以我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程為線索，并輔之以不同歷史時(shí)期所發(fā)生的我國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件回顧，定性地揭示作為穩(wěn)定機(jī)制的期貨市場(chǎng)制度和期貨價(jià)格行為之間復(fù)雜的權(quán)衡關(guān)系（trade—off）。第4章對(duì)我國(guó)期貨價(jià)格的暴漲暴跌行為（large price movement）進(jìn)行研究，此研究基于這樣一種認(rèn)識(shí)：暴漲暴跌這種位于報(bào)酬分布尾端的小概率事件實(shí)際上尤其受到市場(chǎng)各相關(guān)主體的強(qiáng)烈關(guān)注，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有更大的影響。本章利用極值理論（EVT）研究我國(guó)期貨報(bào)酬尾部（即暴漲暴跌）漸進(jìn)分布特征和具體函數(shù)形式，這不僅有助于了解建立期貨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的理論基礎(chǔ)，而且在實(shí)務(wù)上對(duì)投資策略的選擇也有其積極意義。第5章對(duì)我國(guó)期貨價(jià)格的波動(dòng)特征（volat1ity）進(jìn)行研究，波動(dòng)性是價(jià)格行為中非常重要的內(nèi)容，本章主要是應(yīng)用廣義異方差條件自回歸模型（GARCH）及其一系列的擴(kuò)展形式，重點(diǎn)考察價(jià)格的4個(gè)波動(dòng)特性：價(jià)格波動(dòng)的平穩(wěn)性、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬、價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱效果（杠桿效應(yīng)）和到期效應(yīng)，并討論所蘊(yùn)含的政策意義。第6章對(duì)期貨價(jià)格行為的非線性動(dòng)力學(xué)進(jìn)行研究，新興的分形（fracticreal）金融理論和價(jià)格復(fù)雜性（COIl"lplexity）理論已經(jīng)表明價(jià)格行為在動(dòng)態(tài)持續(xù)性上具有非線性特征?；诿}沖響應(yīng)函數(shù)、修正的R/S分析、ARFIMA模型和FIGARCH模型的運(yùn)用，本章研究實(shí)際上就是考察一個(gè)隨機(jī)沖擊對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，以及期貨價(jià)格運(yùn)動(dòng)到底遵循什么樣的非隨機(jī)特征的問(wèn)題，這對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)新興期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制而言是至關(guān)重要的。第三部分由第7章和第8章組成，主要是針對(duì)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的研究。第7章為我國(guó)期貨保證金的最佳設(shè)定水平研究。期貨保證金制度是期貨市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的核心，而制定最佳保證金水平則是期貨保證金制度的核心。本章利用極值理論（EvT）和GARCH模型分別計(jì)算非條件保證金和條件保證金，并與正態(tài)分布法、歷史模擬法的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較和回溯測(cè)試，驗(yàn)證我國(guó)期貨市場(chǎng)目前所設(shè)定的保證金水平是否恰當(dāng)，以及所設(shè)定的方式是否合理。第8章為我國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的初步研究。作為市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的有機(jī)組成部分，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制可以通過(guò)發(fā)出不同等級(jí)的預(yù)警信號(hào)，為監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)采取措施穩(wěn)定市場(chǎng)提供科學(xué)指導(dǎo)，其意義和作用毋庸置疑。本章在調(diào)查、獲取和整理風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，通過(guò)解析結(jié)構(gòu)模型（ISM）和層次分析法（AHP）等系統(tǒng)結(jié)構(gòu)分析方法得到影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，從而為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的設(shè)計(jì)奠定初步的基礎(chǔ)。第四部分為第9章，即結(jié)論與建議部分，是本書(shū)的一個(gè)總結(jié)性章節(jié)。本書(shū)中的多數(shù)章節(jié)里，均有獨(dú)到的觀點(diǎn)和結(jié)論，其中主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和研究結(jié)論如下：（1）將期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制劃分為外生穩(wěn)定機(jī)制（exogenous）和內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制（endogenous）兩個(gè)層面，再分別將影響期貨市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展的各種影響因素歸入上述兩個(gè)層面進(jìn)行深入的分析，以尋求全面和系統(tǒng)地闡述我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展所需要解決的一些關(guān)鍵問(wèn)題，加深對(duì)期貨市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)，這是本書(shū)論述結(jié)構(gòu)上的一個(gè)創(chuàng)新。（2）對(duì)期貨價(jià)格暴漲暴跌行為的研究并不多見(jiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)期貨價(jià)格的研究重心絕大部分放在諸如預(yù)期報(bào)酬、報(bào)酬方差及相關(guān)系數(shù)等平均特性（avei-ageproperties）上，而較少注意極端價(jià)格行為。本研究在描述Stable分布特性的基礎(chǔ)上，再基于穩(wěn)定的Parerian分布，利用PoT法得到報(bào)酬尾部分布的漸進(jìn)估計(jì)式，定量刻畫期貨價(jià)格極端波動(dòng)的行為特征。這在國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格研究的相關(guān)文獻(xiàn)中是第一次。（3）利用GARCH模型及其一系列的擴(kuò)展形式，在國(guó)內(nèi)第一次系統(tǒng)地考察了我國(guó)期貨價(jià)格波動(dòng)的平穩(wěn)性、積聚性、杠桿效應(yīng)、到期效應(yīng)，并且深入剖析了可能蘊(yùn)含的政策意義，尤其是通過(guò)構(gòu)造一個(gè)在其條件方差方程中包含有到期時(shí)間因素和交易量因素的AR（2）-GARCH（1，1）模型，結(jié)果表明我國(guó)期貨市場(chǎng)中有一定程度的到期效應(yīng)存在，這是本書(shū)的創(chuàng)新之處。序列自相關(guān)分析和LM檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)期貨確實(shí)存在波動(dòng)的積聚性。在杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)上，為小麥期貨建模ARMA（1，1）-GARCH（1，1），為大豆期貨建模ARMA（2，2）-GARCH（1，1），為豆粕期貨建模ARMA（1，1）-GARcH（1，1）。實(shí)證研究結(jié)果表明，杠桿效應(yīng)或不對(duì)稱的波動(dòng)性現(xiàn)象在中國(guó)期貨市場(chǎng)是存在的，但卻不如美國(guó)和加拿大期貨市場(chǎng)上的證據(jù)那樣有力，并對(duì)我國(guó)期貨價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了分析。（4）國(guó)內(nèi)金融分形理論和混沌理論等非線性動(dòng)力學(xué)的應(yīng)用研究基本上都是針對(duì)股票市場(chǎng)，對(duì)期貨研究的文獻(xiàn)很少見(jiàn)。本書(shū)將價(jià)格的非線性動(dòng)力學(xué)特征（-般指的是價(jià)格波動(dòng)的非隨機(jī)性）統(tǒng)一納入所謂的長(zhǎng)記憶效應(yīng)（long memoryeffect）范疇，并采用修正（而不是傳統(tǒng)的）R/S分析和ARFIMA（p，d，q）模型研究期貨報(bào)酬的長(zhǎng)記憶效應(yīng)，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和FIGARCH（1，d，1）模型研究期貨方差的長(zhǎng)記憶效應(yīng)，這在研究思路和研究方法上也具有一定的創(chuàng)新性。修正重標(biāo)極差分析（R/S分析）和ARFIMA（p，d，q）模型說(shuō)明我國(guó)期貨市場(chǎng)存在長(zhǎng)期記憶性，雖然大豆期貨的長(zhǎng)記憶效應(yīng)相對(duì)較弱。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析描述了3種期貨波動(dòng)的動(dòng)態(tài)衰減情況，F(xiàn)IGARCH模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果沒(méi)有證據(jù)表明大豆期貨方差序列存在長(zhǎng)記憶效應(yīng)，但小麥和豆粕期貨方差序列的長(zhǎng)記憶效應(yīng)顯著。最后對(duì)我國(guó)期貨價(jià)格波動(dòng)的長(zhǎng)記憶效應(yīng)的政策含義進(jìn)行了分析。（5）本書(shū)包含非條件保證金和條件保證金的研究框架，比現(xiàn)有我國(guó)期貨保證金研究文獻(xiàn)更為完整，估計(jì)方法更為全面。利用極值理論來(lái)進(jìn)行非條件保證金水平的估計(jì)，修正了假設(shè)為正態(tài)分布所造成期貨保證金水平低估的現(xiàn)象。在HⅢ方法、正態(tài)分布方法和歷史資料方法等非條件保證金水平估計(jì)方法的比較中，Hill方法明顯比正態(tài)分布的方法優(yōu)越，但也發(fā)現(xiàn)在小樣本估計(jì)中，有一些高估的傾向。進(jìn)一步采用EGARCH模型根據(jù)每日波動(dòng)程度設(shè)定不同的保證金水平，實(shí)證發(fā)現(xiàn)EGRACH模型所設(shè)定的保證金水平能夠通過(guò)模型準(zhǔn)確度的回溯測(cè)試，建議采用EGARCH模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理。實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)期貨在給定不同的違約概率下，左右尾的風(fēng)險(xiǎn)程度差異沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，因此可以考慮設(shè)定統(tǒng)一的保證金水平，而不必考慮左尾和右尾的差別。（6）期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的研究正得到理論界和實(shí)務(wù)界的重視，相關(guān)的研究才剛剛起步，而且研究并不深入。本書(shū)的一個(gè)貢獻(xiàn)在于初步建立一個(gè)5級(jí)預(yù)警信號(hào)的期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，利用專家調(diào)查法（delphi）構(gòu)建一個(gè)由13個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)組成的預(yù)警指標(biāo)體系，再通過(guò)解析結(jié)構(gòu)模型（IsM）和層次分析法（AHP）相結(jié)合的方法確定指標(biāo)的層級(jí)和各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并初步設(shè)計(jì)和闡述了期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的原理。

　　樓迎軍，1973年12月出生，浙江義烏人，2005年畢業(yè)于浙江大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)，副教授，現(xiàn)隸屬于金融學(xué)院證券投資系和證券期貨研究所。2000年開(kāi)始主要從事金融市場(chǎng)和投資理論的教學(xué)與研究，并在《世界經(jīng)濟(jì)》、《科研管理》、《中國(guó)軟科學(xué)》、《中國(guó)管理科學(xué)》、《浙江社會(huì)科學(xué)》、《價(jià)格理論與實(shí)踐》等核心期刊上發(fā)表論文16篇，有一篇獲2004年度浙江省金融學(xué)會(huì)優(yōu)秀論文一等獎(jiǎng)。并主持了一項(xiàng)國(guó)家自然科學(xué)基金課題、一項(xiàng)省教育廳課題，一項(xiàng)省社科聯(lián)課題，并作為主要參與者參加了兩項(xiàng)國(guó)家自然科學(xué)基金課題，兩項(xiàng)國(guó)家期貨業(yè)協(xié)會(huì)課題，一項(xiàng)上海期貨交易所課題，一項(xiàng)省社會(huì)科學(xué)基金課題。